播客笔记
专业认知差异≠风险消除：「专业团队能降低因信息差导致的虚假业务判断风险，但地缘政治、金融危机等外生系统性风险与个人投资者面临同等不确定性，专业机构同样无法预判或对冲。」
代理人风险的隐蔽性：「研究基金经理比研究股票更复杂：需长期跟踪决策逻辑、拆解过度包装的完美人设、应对频繁更换管理人的中断成本，三者叠加形成远超个股研究的认知门槛。」
激励机制扭曲风险敞口：「相对收益考核机制与固定管理费模式，导致基金经理难果断止损，叠加国内对冲工具匮乏，加剧极端行情下的净值回撤幅度。」
投顾筛选的实践困境：「优秀投顾需深度交叉验证基金经理交易记录与投资理念（如因子模型分析异常交易），但行业现状是多数顾问缺乏实操经验，沦为销售导向的浅层推荐。」
普通人的理性选择：「在无法穿透代理人风险与外生风险时，认知门槛更低、弱化个体依赖的指数基金，比主动型股票基金更适合非专业投资者。」
番外06 投资股票基金，风险不比炒股小
大家好，我是玖洲，欢迎来到「不止金钱」系列的番外节目。
我在评论区看到有听众提出了关于基金的问题，有人建议聊一聊怎么投资股票基金。我还认识不少投资刚入门的朋友，第一次投资都是买股票基金。但最近 3 年，股票基金的收益非常惨淡，引起不少人对这种理财方式的质疑。
如今在网络上，也能搜到各种教我们如何挑选股票基金的文章，这些文章的方法论一套一套的，但我认为很多有问题。
如果要问我的想法，我其实想劝退大家。我认为相当一部分投资股票基金的人并不合适。而且，在股票基金里踩雷的概率和直接买股票踩雷的概率，几乎一样高。
首先明确一下，这一次的讨论，只针对主动管理型股票型基金。这一类基金有专职的基金经理，会根据自己的投资偏好和投资方法论，主动选择投资什么股票。因此我们称之为主动管理型股票基金。
除此之外，还有很多其他类型的基金，比如指数基金、量化基金、债券基金等。这些都不在这次的讨论范畴内。
虽然从我个人的角度，我更偏好指数基金，但今天我们先来聊一下现在国内市场上占比更大且更具迷惑性的主动管理型股票基金。
「专业」也无法降低的风险
投资中有一句话，叫做「让专业的人做专业的事」。这就是试图说服大家：投资的风险太大了，我们应该委托给专业的机构来做。
对于我们普通人来说，委托股票基金经理来投资股票，似乎比我们自己去投股票的风险更小。但现实真是如此吗？
在我看来，这种想法有很大的误导性。盲目购买股票基金，我们的风险可能成倍增加，这一点也不夸张。这并不是说主动管理的股票基金都不好，而是有各种客观原因造成我们很难挖掘出它的好。
我从两个角度来说明为什么。
第一个角度，风险。
我们买一只股票基金，有什么风险是可能降低的，又有什么风险是不可能降低的？
我们先看能降低的，那就是专业认知不足导致的风险。
我自己曾经是公募基金从业人员，我非常认同基金研究团队有很高的专业度。比如一家公司的经营和业务出现问题时，局外人不一定能及时知晓，但投资这家公司的基金经理有专业的研究团队，会跟踪公司的最新变化，能够比局外人更快知道这件事。
举一个极端的案例。假设有一家公司，它的业务是虚假的，号称要建一条很先进的生产线，或是计划生产某种产品，但是根本就没有落地，只有媒体铺天盖地的报道。普通人一看到这些舆论，或许就相信了，但是基金公司的研究团队会去实地考察，比如去厂房建设地看到底有没有开工，甚至会调研下游客户到底有没有地下单这些新产品。因此，专业的团队有更大的概率去分辨其中的真假。
这其实就是有效认知的差异，他们能掌握更多的证据，而我们作为旁观者，掌握的一般都是观点，尤其是媒体的观点。所以专业度不足的风险是可以降低的。
但我们投资股票时，在专业认知之外，我们还面临着很多其他风险，而这些风险是无法降低的。
换句话说，我们和股票基金经理面对的不确定性是一样的。
我举个最常见的，地缘政治风险。几乎我们能想象到的所有的国际冲突，都可能影响股票投资。比如乌克兰打仗了，或者巴勒斯坦和以色列又爆发冲突了。
你可能会问，这关我们 A 股什么事儿呢？确实不搭边，但是你会发现股市就会下跌。风险就是这样的，环环相扣，有传导效应。尤其是当前还有海外资金通过陆股通投资 A 股，地缘政治变化就成了 A 股最关心的问题之一。
但是这些风险和变化，股票基金经理能预测吗？团队又能预测吗？
不用猜，给大家揭个底：都没有办法预测。如果真发生了什么重大事情，大家都是一样一头雾水。
更不用说还有系统性的金融危机了。比如讨论止损的那期节目也梳理过 2008 年金融危机后，股票资产最大的下跌幅度，非常惨烈，超过 50% 的比比皆是。
那股票基金经理能够预测金融危机的风险吗？
绝大部分是不能的。我们能看到股票基金的净值下跌也非常惨烈，如果他们能做得更好，那是不可能这么惨烈的。从结果倒推，不管是专业的机构，还是普通的投资人，都逃不出系统性的金融危机。
所以有相当多外生的、大环境造成的风险，永远都在那，大家都躲不掉。
我们只能寄希望于这些风险发生的时候，专业的人能够比我们应对得更好，损失比我们更小。
虽然我们期待如此，但是从结果上看也是不如人意的。这个原因能找到，比如考核激励机制的影响。我们在节目中也提到过，相对收益的考核，会导致基金经理在某些时候很难下止盈或止损的判断；还有扭曲的激励机制，比如大部分基金公司的固定管理费模式，不管业绩好坏，都不会影响固定管理费；以及追涨杀跌、情绪化交易、过度营销等，这些就不用细说了。
当然，有一个因素很重要，但可能很多人都没有意识到，这也是比较致命的一点，那就是国内的股票基金可以用来做对冲的工具真的非常少，很难通过做空股票来减少大幅下跌的影响。这是国内市场一个体制上的问题，所有基金公司也真的没有什么好办法。
这是第一个角度。即投资股票基金，当外生风险发生时，我们承受的损失不一定会减小。
隐蔽的「代理人风险」
第二个角度，盲目购买股票基金，还会增加一个新的风险，这是更致命的，我把它叫做「代理人风险」。
我们把钱交给基金经理，基金经理就成为我们的代理人，代理我们管理资金。这意味着我们需要去研究这个替我们管钱的人。
那代理人风险是什么呢？用大白话说，就是你以为你很了解这个基金经理，但其实你并不了解。
大家想一想，研究一个公司或者一只股票是非常难的，研究一个人则是更难的一件事。
我举几个例子。虽然我们知道有一些基金对外宣称有一套投资方法，但是我们并不知道其决策时真实考虑的因素是什么，也不知道代理人真实的性格是什么样的。是急躁、容易激动？还是非常沉稳？更不用说这个月、这一周，甚至这一天到底在做什么，接下来准备做什么。
虽然基金公司会披露季报，但是听到季报这个词，你也能知道，它的频率很低。基金经理偶尔会出来做一些交流，但是也不见得都敢说真话。因为真话说多了，和渠道的配合就会受影响。所以交流的时候说什么，也得在一定的边界范围之内。
那么在这里，我把影响我们判断的因素总结成三个方面。
第一，我们要了解一个人需要很长的周期。
人不会完全知行合一，除非你对这个人的行为有持续的长时间观察，否则无法判断真假。
我们讨论过，投资是由一个一个的决策组成，背后有逻辑框架，有事实，还有数据。但是站在局外人的角度，我想去了解一个基金经理每次买卖的投资决策到底是怎么做出的，几乎不可能。我手上既没有数据，也没有事实，只知道最后的决策，这就是一个结果。我不知道这个结果的过程是什么，除非我们真的投入很长时间去理解。
第二，行业内过度营销和包装。
实话实说，只要我们一打开宣传册，能看到的都是很牛的人，有非常棒的履历，投资能力也非常牛。
其实人就是人，每个人都有自己的弱点，有短板，有自己擅长的和不擅长的。但我们在宣传册里是看不到人的弱点的。
每个人也都会有自己的强弱周期，有顺风顺水的时间，也走下坡路的时间。但在过度营销和包装下，我们很难全面理解一个人的下行周期。或者对于这一支股票基金来讲，最坏的周期大概会出现在哪儿，我们是完全不知道的。这也是为什么我们会突然发现某些明星基金经理莫名其妙亏大钱了。
当然，这件事本身并不奇怪，因为一定有赚大钱和亏大钱的时候。比如去年一位还不知名的基金经理，今年突然就变成了行业里的领头羊，或者去年的明星今年突然就排名靠后了，这种事并不少。
这就是在过度营销和包装下，我们缺少足够的真实数据和事实去判断基金经理真实的投资周期。
第三点，股票基金换人还是太快了。
假设我们经过很长时间的跟踪研究，终于搞明白了这支基金的基金经理的投资模式是什么样的，结果到了第二年，这个人辞职走了，这支基金又换了管理人，那该怎么办呢？作为这支基金的投资人，我们又得从头开始做研究了。
基金经理流动性太大的问题很早就受到监管的关注。最近一年，我们也看到一些政策出台，要求基金经理在自己的岗位上待更长时间。甚至还有一些限制离职的措施，这确实也降低了跳槽冲动。
不过，行业现状还是有目共睹，大量的基金经理都比较年轻。我们其实也要多问一下背后的原因，老的基金经理去哪儿了？他们要么辞职自己单干了，要么去做管理层了。毕竟在国内投资一线压力大，还会挨骂，年龄大了谁都想轻松一点。
我在翻看海外一些老牌公募基金的资料时，经常看到一个人管理自己的基金长达十年二十年。甚至有可能这个人从入行开始，就是在他这支基金的团队里面工作的，这就是他的第一份，或许也就是最后一份工作。
不知道什么时候，我们才能在国内普遍看到这种个人职业和一支基金深度绑定的情况。
不可盲目相信投资顾问
现在也有一些所谓的基金投顾，其中一项业务，就是帮助我们选择该投资什么样的股票基金。因为这项业务诞生的时间并不长，还处在早期。就我的观察，一些非常优秀的投顾能提供比较好的个性化建议，但真正能够识别出股票基金经理投资能力的顾问，是非常非常少的。
我有一位在海外家族基金工作的朋友，他自己做投资，同时也投资别的基金经理。他在全球股票市场上已经有十几年的经验，也花了很多年时间跟踪研究不同投资派别的基金经理。对于他来讲，这件事做起来相对轻松一些。
他是怎么做的呢？首先，他会跟基金经理做好几轮深度访谈，把投资风格、方法都记录下来。接着，他会索要这些基金经理重仓的交易记录，这个记录越长越好， 5 年、10 年，更好。这就是我们说的数据和证据。然后，他会用一个专业模型——可以简单叫做因子模型或回归模型，用量化的方法分析这位基金经理过去的表现有什么特征。
在这一过程中，他会非常注意历史交易记录中的异常交易，也就是「知行不合一」的地方。比如说，某个基金经理号称自己是价值投资，但是你一翻看交易历史记录，里面有很多炒作性的股票，那这个基金经理就需要详细跟我的朋友解释为什么做这些决策。如果有严重的事实不符合，那就会被一票否决。
我这位朋友的经验已经非常丰富了，而且对基金经理的研究也很深入。即便如此，他能够真实地深度跟踪理解的基金经理也不超过 20 个。
那些刚入行只有几年的投资顾问，自己也不一定做过投资，不太了解投资在实操上到底是怎么做决策的，往往就会根据比较简单浅显的访谈来判断一支基金是否有投资价值。
在这种情况下，投资顾问并不能真正挖掘出优质的股票基金。我更倾向于认为，他们是带着销售的思维来推销基金的。
我们在这儿总结一下，如果我们自己对投资的了解并不多，又没有掌握足够多的数据和证据，那就最好不要去投资股票基金。
这句话我说出来还是有难度的，因为我自己从事的也是这个行业，但是我依旧要说，最好不要投。
在绝大部分案例里，我们并不知道股票基金经理真实的情况是什么。研究一个人比研究一只股票的门槛还要高。所以希望大家在没有充分认识股票的风险前，不仅自己不做，也不要轻易委托别人去做。
既然股票基金有风险，对于绝大部分人来说这个风险也太高了，那什么更适合投资呢？
这就回到开头，我说我更加偏好的是某些指数基金。从认知难度上，指数基金会低一点。但这次我们就不专门展开指数基金的话题了，这也需要相当篇幅才能讲清楚，我们找机会再聊。
如果大家对投资股票基金还有其他问题，也欢迎在评论区留言。另外如果大家感兴趣，我们今后或许会再聊一聊除了股票基金，其他类型的基金有什么样的投资价值。
如果你觉得我们的内容有价值，也请分享给你关心的人。希望在新的一年里，我们能够一起识别风险，防范风险。
我们下期番外节目再见。
