播客笔记
- 据说孙正义和马云在 2000 年初次见面，相谈不到 10 分钟就决定向刚刚创办的阿里投资 2000 万美元，后来又陆续追加投资。总体来看，他仅用 8000 万美元，就换来了阿里约 30% 的股份。2014 年，阿里在美国纽交所上市，软银持有的阿里股份价值翻了约 3000 倍，这是一个非常「恐怖」的数字，在财务和名誉上都创造了巨大回报。孙正义作为一名外国投资人，投出了中国第一大互联网巨头，现在这个巨头还影响着我们生活的方方面面。
- 仔细看孙正义的投资逻辑，其实比较直观易懂：只要是风口上的企业，就不惜代价重金投注，让其迅速扩张，成为独角兽，之后上市套现。
- 这样的烧钱使企业可以低价补贴，快速扩张，「烧」出更多用户，也「烧死」没钱的竞争对手，达到「赢家通吃」的理想状态，然后抬高价格，开始赚大钱。这个模式我们也很熟悉，比如瑞幸的九块九咖啡，拼多多的百亿补贴，还有京东的 3C 品类价格战，都是用真金白银「烧」出来的。「烧」得越多，用户越多，公司的估值越高。当时的投资人很吃这套逻辑。
- 当外界环境发生变化时，各种外部信息、证据都变了，我们原本的「舒适能力圈」可能会阶段性失效，如果我们不及时更新，就会变成那个固执己见的人。
- 刻意找反对意见。我们去找的不是简单的对立观点，而是对立观点背后的证据和逻辑。如果奔着证据去，阅读效率会非常高，一旦发现是在兜售观点而不是证据时，我们都可以直接略过。
- 我们可以保持开放的心态，对不同的选择、不同的路径，都放开眼界。声动活泼的创始人，也是这档节目的制作人，徐涛老师，曾经跟我说过她的故事。她以前是第一财经周刊的记者，但从 2013 年开始，她就变得很迷茫，因为移动互联网以及社交媒体的出现让看杂志的人变少了。她几乎每天都在想未来职业路径的变化，担心是否快要失业了，但她也不知道出路在哪儿。机缘巧合，她接触到了播客，每天都会听很多的节目，也发现这种媒体形态很有趣，便开始做自己的播客节目，也就是「声东击西」，那之后便一发不可收拾，走出了一条新的路径。
13 投资地图请更新：避开路径依赖
大家好，我是玖洲，我们接着不止金钱。
如果你已经听完了我们前面 12 期节目，现在可以很高兴地告诉你，你大概率已经形成了一个简单版本的投资闭环了。
既然我们已经蹚出了一条投资路径，是不是能够一直用下去呢？我再来讲一个故事。
孙正义的故事
这个故事关于日本一位很有名的投资人，孙正义。他是软银集团创始人，做了很多年日本首富。你可能不熟悉他，但一定熟悉阿里巴巴。孙正义就是阿里巴巴的早期投资人，这也是投资史上非常精彩的一笔。
据说孙正义和马云在 2000 年初次见面，相谈不到 10 分钟就决定向刚刚创办的阿里投资 2000 万美元，后来又陆续追加投资。总体来看，他仅用 8000 万美元，就换来了阿里约 30% 的股份。2014 年，阿里在美国纽交所上市，软银持有的阿里股份价值翻了约 3000 倍，这是一个非常「恐怖」的数字，在财务和名誉上都创造了巨大回报。孙正义作为一名外国投资人，投出了中国第一大互联网巨头，现在这个巨头还影响着我们生活的方方面面。
在投资阿里之前，孙正义还有一个代表作，就是投资了雅虎。估计现在年轻一些的朋友没见过雅虎，它是上一代互联网巨头。早在 1995 年，孙正义就向刚刚创立的雅虎投了 200 万美元，之后又追加了一亿美元，收购了雅虎 33% 的股份。在互联网泡沫时期，这笔投资把孙正义送上了首富位置，据说他的这笔投资大概赚了八九十亿美金。
仔细看孙正义的投资逻辑，其实比较直观易懂：只要是风口上的企业，就不惜代价重金投注，让其迅速扩张，成为独角兽，之后上市套现。在 20 年前，这是一个相当有胆识、魄力和眼界的做法。孙正义后来还成立「愿景基金」，从名字就能看出，他认为自己能看到几十年后的长远图景。
第一期愿景基金也是一个巨无霸，1000 亿美元的规模震惊了当时的投资界。其他风险投资基金跟它比起来，区别就像是小渔船和航母。问题来了，这么大的规模，要怎么投资？这或许就是孙正义失败的开端。
孙正义沿用了他最初对互联网时代的理解和经典套路，试图复制以前的成功案例：找出风口，用大笔资金，以很高的估值投入。资金量大到什么程度，大到企业正常发展不需要那么多的程度。就像你每个月只需要 5000 元工资，老板非要塞给你 5 万。那你怎么做？说谢谢老板，然后拼命花呗。
这样的烧钱使企业可以低价补贴，快速扩张，「烧」出更多用户，也「烧死」没钱的竞争对手，达到「赢家通吃」的理想状态，然后抬高价格，开始赚大钱。这个模式我们也很熟悉，比如瑞幸的九块九咖啡，拼多多的百亿补贴，还有京东的 3C 品类价格战，都是用真金白银「烧」出来的。「烧」得越多，用户越多，公司的估值越高。当时的投资人很吃这套逻辑。
但是孙正义几乎再也没有成功复制过之前的案例，很多大手笔投资的公司如今都面临困境。例如，他几乎 all in 了所有共享经济产业链上的业态，从打车、本地生活到旅游住宿，目前来看都不是很乐观。
举一个有代表性的例子，WeWork，就是那个做共享办公空间的公司。孙正义从 2017 年开始投资 WeWork，把这家公司称为他的「下一个阿里巴巴」。据说他还会私下跟创始人要求，要他们更疯狂一点，「烧」得更多一些。WeWork 的最高估值一度达到 470 亿美元。
但它 2021 年在美国上市时，估值不到最高峰的 20%。这期间肯定发生了不少事情，我们可以简单理解为，估值泡沫逐步被祛除。但如果你以为这就很惨了，那还没有结束。2023 年 WeWork 已经到了申请破产保护的地步，并从美股退市，估值几乎可以视为没有。孙正义向 WeWork 累计投资的大约 200 亿美元，也基本上归零了。考虑到愿景基金第一期的规模是 1000 亿，这笔资金占比接近 20%，算是滑铁卢般的损失了。
换句话说，当年烧钱扩张这一屡试不爽的成功路径，现在越来越不灵了。孙正义想把过去成功的互联网投资案例一一复制到其他投资决策上，但之后出现了很多新业态，未必需要通过烧钱来实现增长。
路径依赖的坑
所以，孙正义就是踩了「路径依赖」的坑。
「路径依赖」是投资中隐藏最深的坑。它不像风险、亏损，能一眼看出。很多明星基金经理的业绩坐过山车，也可以在路径依赖中找到原因。有很多例子，我们历史上诞生了不少的百亿、千亿管理规模的顶流基金经理，其中一些最成功的代表就是长期重仓了消费板块，尤其是白酒，这些故事都被大家反反复复拿出来讲。但最近几年如果你还重复这一路径，表现就相对不好了，因为整个环境已经变了，也难怪我们会用「跌落神坛」来形容。
那说到这儿或许你会质疑，这难道不就是专业投资人坚守能力圈的表现吗？我们之前的确讨论过，要在自己最了解、最擅长的认知领域做决策，不要超出能力圈的边界。但是当外界环境发生变化时，各种外部信息、证据都变了，我们原本的「舒适能力圈」可能会阶段性失效，如果我们不及时更新，就会变成那个固执己见的人。
还有一点非常恐怖，就是我们会在老路径上产生心理舒适感，因为只有在我们成功过的地方才会有更强的自信，但「自信」和「顽固」有时只有一步之遥。
我记得刚开始在公募基金工作时，我们公司为大家举办了一次研究培训会，来授课的是周金涛，他是研究经济周期理论天才级别的人物。（很惋惜的是，他在 2016 年因病去世，所以这里也纪念一下他。我也附上了一篇他的文章，如果大家感兴趣，可以参考。）
他开场的第一句话就是：你们中间这些研究上游资源品的同事们，要小心路径依赖，别成天想着在上面赚钱，经济周期变了，以前的投资方法不适合了。他说的上游资源品主要指的是钢铁、煤炭、有色金属等，他其实是在提醒我们，外部环境发生变化了，尽管大家之前用这个方法赚了好多钱，但是接下来就别再复制了。这之后确实有很长的时间，我看到不少在上游资源品投资赚过钱的人，又用同样的投资模式把钱亏了回去。
我们再来看巴菲特的案例，也很有趣，大家都觉得他是一个非常坚守准则的人，但是他没有明显的路径依赖，他既有一些很长期持有的案例，也有很多的阶段性变化的投资案例。比如 2008 年他还投资了高盛，这是美国的一家很大的投资银行。虽然他和芒格都说过，他们极其不喜欢投资银行的商业模式，但是他依旧做了这个决策，因为当时的环境变了。他长期重仓消费股，但在过去几年又突然重仓了石油。他的决策体系不会因为曾经在可口可乐、喜诗糖果这样的消费股上投资成功，就只盯着消费股。巴菲特的注意力会变化，这或许也是他能做到基业常青的原因之一。
专业机构如何避免路径依赖
我自己也很担心会持续踩到「路径依赖」这个坑，毕竟对「同一种模式」的强烈偏好是心理上的本能。决策时最短的路径，就是我们大脑最省力的路径。
但在今天，路径依赖会变得更加可怕，因为环境的变化比以前快多了。比如，这一年多来一直被讨论的 OpenAI 和人工智能就会改变很多行业。我和同事做的某些工作已经开始依赖 ChatGPT 了，那今后的工作方式会不会都被改写？或者完全被 AI 颠覆？这些都会让大家本来的舒适能力圈不复存在，一些过去积累的经验也不一定能够被重复使用。
所以，回到投资，我去认真分析了一下，专业机构如何解决「路径依赖」的问题。
但很遗憾的是，在这个问题上，我只能说，我们找了很多「尝试去解决」的努力，但并没有看到特别好的结果。不过我们依然可以来一起看看。
首先，机构最常做的一件事情就是招募不同风格的基金经理，发行更多基金。这样，有人阶段性表现不好，但也总有人表现好。每一年机构就把阶段性表现好的人放到台前，做商业化营销。我说的可能有些赤裸裸，但机构的确用这种方法，确保自己不会只有一种投资策略，也就是「不会吊死在一棵树上」。
第二，从研究的角度，会有专门的团队来做「市场风格轮动分析」。「轮动」这个词已经说明了它的性质，简单来说就是分析投资风口会如何变化，风会吹到哪个方向。不得不承认，这个预判难度极大，虽然很多团队在做，甚至还用上了一些技术手段、量化指标，但没有看到能长期正确预判的方法。
第三种方式我觉得相对有效，就是组织「对立讨论」。具体说来，就是在投资讨论会中，一般会指定专门的人，来做当前观点的对立方。这种方法就是为了克服「没有不同意见」的问题。有时候，没有不同的意见，不见得是大家真的没想法，也可能是文化上的习惯。我们之前开投资会时，也希望大家互相质疑，以避免盲区。但是出于维护同事关系、怕得罪人，或不想起争执等心理，理想中的激烈讨论很少出现。
于是我们做了一些改进：依靠制度。我们会在一个投资方向上指定两个风格不一样的人，其中一个扮演挑刺的角色，也就是说，必须是当前观点的对立方。效果还是有的，尤其是如果为对立面的扮演者提供一些考核上的激励，他们就能更主动地提出好问题。当然被挑战的一方会比较难受，而且也不会照单全收，但至少可以从对立面中吸取不同的信息或观点，这也会无形中帮我们审视自己选择的这条路。对立方提供的证据、数据越多，这种讨论就会越有效。
说到这儿，大家可能也发现了，专业机构内部有足够多的人，有资源和团队支持，可以让内部同事不断接触到其他新的领域。就像我能听到周金涛前辈的讲座，对我而言就是视野的拓展，后来我也去读了他的著作。换句话说，在机构内确实能比普通投资人获得更多外力支持。
普通人在投资决策中可以怎么做
我们前面提到的三种方法，虽然都有外力支持，都在尽可能减轻路径依赖，但没有一个方法能够完全解决这个问题。
作为普通投资人，我们不必为这种情况过于焦虑，你只需要明白：这是一种思维惯性，人人都有。再伟大的投资人也会有像孙正义那样的案例，不能消除，只能减轻。
我自己也有明显的路径依赖，但我会时不时强迫自己觉察一下，我觉得能觉察就是一种好的变化。我在做投资的时候，肯定会守在能力圈里面，不去碰不理解的东西。但对于能力圈里我似乎理解的东西，我也会反复问：这个东西是不是过去自己成功方式的复制。当然提醒归提醒，还有一些更具体的方法。经过我自己的实践，有两个比较有效的方法。
第一个方法是从投资机构的做法里总结出来的，就是刻意找反对意见。
我们都喜欢和自己相同的观点。举一个身边的例子，抖音会反复推荐我之前看过的、认同的、喜欢的东西，而不会给我推荐意见相反的东西，这就是一种偏好加强。为了避免这种信息茧房，我会专门挑和我意见不一样的朋友讨论。当然，我们肯定喜欢找意见一样的人做朋友，所以如果碰到时不时跟你有意见冲突的人，要珍惜。
假设我非常看好房地产，我就会去找不看好房地产的朋友，看看他们有什么证据。如果我特别偏好投资黄金，我就去找不看好黄金的人，看他们会怎么理解这件事。但毕竟「物以类聚，人以群分」，在我们自己的群体里，要真正持续找到观点完全不同的人也很不容易，而且大家在交流上还是会尽量避免不同意见带来的争执。
所以我还会选择另一个自己能够把控的途径：阅读。多去找观点对立的人写的东西。而且操作起来也很直白，直接通过关键词搜索来找文章就行。我从放在自己信赖列表里的公众号、财经媒体里，总是可以挖掘出跟自己观点对立的东西。
不过有一点要注意，也是我们之前提到的：我们去找的不是简单的对立观点，而是对立观点背后的证据和逻辑。如果奔着证据去，阅读效率会非常高，一旦发现是在兜售观点而不是证据时，我们都可以直接略过。
现在还有一个新的渠道是播客，有些节目的访谈嘉宾都是业内人士，他们能展现出业内人士的思考方式、逻辑和看到的案例。细颗粒度的证据会让我更清楚理解，我们观点不一样的原因在哪。
这种做法的本质是什么？我们回顾一下，最初我们说到，投资决策是在「情绪舒适圈」和「有效认知」的交集下做出的。一旦外部环境发生变化，我们需要找对立面的证据，重新搜集信息，这就是在拓展我们的「有效认知」。所以，我们的公式在不同的场景下可以复用，这是底层思维的复用，而不是路径依赖的复用。
除了上面分享的两个方法，我们还是要回到我们自己。我们无法做到完美，这就意味着还要用上一些之前讨论过的工具——风控。我们大概率无法及时觉察到路径依赖是不是导致了问题。有句俗话叫「不撞南墙不回头」，只有撞到了南墙，你才会感觉痛。所以，如果实在有难以抑制的强烈偏好，我们就要做好准备。一旦事情的发展不符合预期，就要控制风险，而不是一味扛下去。这时，风控又变成一种纠错机制。你看，我们又把之前讲的工具和内容融汇贯通起来了。
路径依赖和斜杠青年
投资中的路径依赖经常发生，我们周围的路径依赖也无处不在。
我很喜欢研究各种企业的发展史，在企业的经营中，路径依赖是一个常见问题。最典型的就是房地产。以前房地产多是依靠快速周转、高杠杆、快速销售的模式，再配合房价上涨这种模式就很好用。比如恒大，要做超大、超强，就使劲融资，快速卖房，然后把资金投到下一个周转里。这种模式曾让它大获成功，但也导致它最后失败。一旦遇到行业瓶颈期，它就会面临生存危机，而不只是发展问题了。
在我们的个人生活中，做到 100% 没有路径依赖几乎不可能。有时候，路径依赖也不见得完全是坏事。我们可以保持开放的心态，对不同的选择、不同的路径，都放开眼界。
我举一个身边的例子，声动活泼的创始人，也是这档节目的制作人，徐涛老师，曾经跟我说过她的故事。她以前是第一财经周刊的记者，但从 2013 年开始，她就变得很迷茫，因为移动互联网以及社交媒体的出现让看杂志的人变少了。她几乎每天都在想未来职业路径的变化，担心是否快要失业了，但她也不知道出路在哪儿。
机缘巧合，她接触到了播客，每天都会听很多的节目，也发现这种媒体形态很有趣，便开始做自己的播客节目，也就是「声东击西」，那之后便一发不可收拾，走出了一条新的路径。
提到徐涛老师的这个故事，我想到了一个词，大家肯定立马能反应过来：「斜杠青年」。这其实就是个人减少路径依赖的一种尝试。
一个特别好的例子是最近雨果奖获奖作品《时空画师》的作者——「90 后」科幻作家海漄。海漄的主业是招商银行员工，下班后才是「斜杠作家」的时间，而且竟然「斜杠」出了一个世界级别的科幻小说大奖。当年刘慈欣凭借《三体》也是获得了这个奖。而刘慈欣写《三体》的时候也在一个发电厂上班，所以他同样是业余的「斜杠作家」。
「斜杠」并不意味着改变路径或抛弃旧路径。我们对职业的投入有中长期目标，这叫「守在能力圈里做深耕」。但话说回来，职业毕竟只是一条路径而已，有时还会倒退、一波三折。在这个过程中，我们要怎么保持开放的心态，给自己留有余地呢？答案就是「斜杠」。
很早以前，大家如果偷偷打第二份工，被老板发现是要挨揍的。但今天在互联网时代，越来越多人给自己留了一条「斜杠」。至少在播客界里，很多主播都是有其他职业的「斜杠主播」。在我的认知里，「斜杠」就是告诉自己：这个世界上有很多条路，很多种活法。自己从开始到现在认定的这个路径，不一定是唯一的路径。
当然，「斜杠」也意味着很多事情我们不一定能做得很好，因为我可能「斜」到了别人的专业领域里去「杠」，那就献丑了。但这何尝不是一种尝试呢？我相信一句话：「只要我不尴尬，尴尬的就是别人。」所以大家也可以敞开了去想象：那个特别死板的基金经理，为什么不可以在下班后当一名业余拳击教练呢？说不定哪天还能拿下一块业余组的金牌呢。
我还想讲一个更严肃一点的选择，叫做「跨界打法」，这个词大家应该也不陌生。「跨界」就是系统性地把自己的能力用到新的路径上。很多企业跨界取得了非常大的成功，比如做聊天软件的跨界做支付，做短视频的跨界做本地生活。当然也有失败的案例，做房地产的恒大跨界去卖矿泉水。在这里我更想聊的是个人的跨界，这种跨界爆发出来的能量有时是超预期的。
这几年做基本面投资，我发现我们面对着一个完全不同的竞争群体——很多学数学、物理的朋友也进入投资领域，开始做量化投资。他们中有人甚至连经济学是什么都不感冒，也没有兴趣去理解，却做出了优异的成绩。为什么会出现这种现象？因为技术发生了迭代，我们有更多工具，有 AI 加持，使得传统金融学理论在某些方面变得不那么重要，或者虽然依旧重要，但有更好实践方法。在量化领域，反而是编程能力、代码能力、数学逻辑思维和勇气更关键。他们个人职业的跨界打法，直接击中了投资中一些痛点。量化投资这个话题值得专门做一期节目，可以和大家分享一些有趣的细节。
无论是尝试本职工作之外的「斜杠」，还是跨界到新领域，都不见得仅仅是一个爱好而已，而是放宽眼界去选择更多的变化，我们以前的舒适能力圈是可以被拓展的。
曾有一个报告说，地球上每天平均有 75 个物种灭绝，虽然具体数字的科学性无法考证，但是物种灭亡的速度是在加快的，背后的原因还是环境发生了变化。现在的科技每隔几天就变个样，我们生活的方方面面都会被影响。所以，我们的能力圈也需要随之而变化。
大家也可以在评论区分享一下，你认为你是一个斜杠青年吗？你最近是否在尝试一些新鲜的事物，让自己适应这个快速变化的世界？期待大家的分享。今天的节目就到这里，我们留下一些思考的空间。下期再接着，不止金钱。
